Une nouvelle note sur les gros risques de dégradation de la note de la dette publique de la France ce 25 octobre, et ses conséquences.

Les projections toutes nouvelles du FMI publiées cette semaine ont été incorporées.

Résumé

La soutenabilité de la dette publique

La note explique la spécificité de la soutenabilité d’une dette publique et le rôle essentiel du maintien de la confiance des investisseurs pour permettre son roulement.  Les facteurs macroéconomiques importants de soutenabilité de la dette publique sont les performances réalisées et projetés en termes de déficit public et de dette publique, la croissance réelle du PIB et la position financière de l’ensemble de la nation envers l’étranger. Les raisons en sont expliquées.

Le risque d’une dégradation de la note de la France par Moody’s

Il est très plausible que Moody’s dégrade la note de la dette publique de la France ce 25 octobre. Ce serait mieux pour la France que l’agence se contente d’abaisser la perspective à négative en maintenant la note inchangée. Mais la probabilité que Moody’s dégrade la note est très forte.

La note Aa2, qui correspond à AA, octroyée jusqu’à présent par Moody’s à la France est supérieure d’un cran à la note AA- attribuée par les agences Fitch et S&P à la nation. Cet écart implique qu’il y aurait déjà une cohérence à ce que S&P dégrade la France à Aa3 pour aligner la note aux notes de Fitch et S&P. Ce serait logique car, de surcroît, Fitch associe déjà une perspective négative à la note AA- octroyée à la France !

Les écarts de notes octroyées par l’agence entre la France et beaucoup de pays moins bien notés sont maintenant très difficiles à justifier.

Les performances de déficit, dette et croissance réelle de la France, réalisées en 2023 et projetées pour 2024 et 2025, sont inférieures à ce que montrent la plupart des autres pays européens ayant la même note ou une note inférieure attribuée par Moody’s, à part surtout l’Italie.

Le déficit public de la France, réalisé en 2023 et projeté pour 2024 et 2025, est supérieur au déficit de la Tchéquie, la Belgique, la Slovénie, l’Espagne, la Bulgarie, la Grèce, la Croatie, et bien sûr de l’Irlande, du Portugal et de Chypre qui dégagent des surplus budgétaires. Or tous ces pays sont moins bien notés que la France par Moody’s.

La dette publique de la France, réalisée en 2023 et projetée pour 2024 et 2025, est très supérieure à la dette publique des pays moins bien notés par Moody’s, à part l’Italie et  la Grèce.

Le taux de croissance du PIB réel de la France est inférieur à la croissance du beaucoup de pays moins bien notés par Moody’s.

Les toutes nouvelles projections du FMI, publiées cette semaine, confirment ces résultats.

Le FMI projette que le déficit public de la France reste très supérieur à 3% sur tout l’horizon considéré et soit encore de 5,9% en 2029, ce qui serait une infraction totale au pacte de stabilité. Le déficit public de la France projeté jusqu’en 2029 resterait ainsi supérieur aux projections de déficit public de tous les pays européens moins bien notés par Moody’s, sauf la Belgique et la Roumanie.

Le FMI projette aussi que la dette publique de la France augmente au cours des prochaines années jusqu’à 124% du PIB en 2029, ce qui serait encore une fois une infraction au pacte de stabilité. Tous les autres pays européens très endettés, moins bien notés que la France par Moody’s, auraient au contraire une dette publique en diminution jusqu’en 2029, à part la Belgique et l’Italie.

Le FMI projette que le taux de croissance du PIB réel de la France, jusqu’en 2029, soit inférieur à la croissance de la plupart des autres pays européens moins bien notés par Moody’s.

Un autre facteur joue aussi en défaveur de la France. Les actifs financiers nets du secteur privé sont gros, mais sont inférieurs à la dette publique. La France, secteurs publics et privés assemblés, a donc globalement une dette nette envers l’étranger, de 29,41% du PIB en 2023.

Bien sûr la France peut toujours compter sur certains facteurs qui soutiennent la soutenabilité de la dette publique nationale et sont régulièrement remarqués par les agences de notation. Il y a la bonne diversification de son économie, qui évite une trop forte dépendance aux aléas d’un secteur particulier. Il y a la solidité du système bancaire, qui réduit le risque d’une obligation de sauvetage coûteux pour les finances publiques. On note aussi les bons revenus du secteur privé, susceptibles d’être taxés. Toutefois tous ces facteurs risquent d’être insuffisants pour compenser la forte instabilité politique qui rend très incertaine la possibilité d’obtenir une majorité pour voter les mesures nécessaires à l’assainissement des finances publiques.

Conséquences d’une dégradation de la note de la dette publique

La question de l’impact d’une dégradation de la note de crédit d’une dette souveraine sur les taux d’intérêt exigés par les investisseurs doit être nuancée. Souvent l’impact d’une dégradation est insignifiant parce que les investisseurs sur les marchés étaient déjà au courant des problèmes du pays concerné et en tenaient déjà compte pour déterminer le taux d’intérêt exigé sur ses obligations. De nos jours en effet les grands investisseurs ont eux-mêmes une capacité d’analyse propre pour estimer le risque inhérent aux dettes souveraines des différents pays. En ce qui concerne les pays avancés, il est rare que les agences de notation disposent d’information inconnues des grands investisseurs, et donc qu’une dégradation de la note d’une dette souveraine fournisse des informations que les marchés ignoraient. Au cours des années récentes les agences de notation ont même plutôt tendance à suivre les marchés avec un certain délai plutôt qu’à les précéder.

Toutefois, lorsqu’une dégradation entraîne le déplacement de la note vers une catégorie inférieure qui déclenche des effets de seuil automatiques sur la demande d’obligations du pays par les grands investisseurs, il y a alors un effet à la hausse sur le taux d’intérêt.

D’abord, les règles de gestion de beaucoup de fonds de placement limitent très fortement, ou même interdisent, la détention d’obligations souveraines notées moins que AA ou AAA. La dégradation de la dette publique de la France à une catégorie A impliquerait donc des ventes nettes de ses obligations sur les marchés, et ensuite une forte baisse de la demande. Cela entraînerait mécaniquement une hausse du taux de rendement exigé sur les obligations émises par la France. C’est un risque réel car Fitch et S&P octroient déjà une note AA- à la France, et pourraient être rejoints par Moody’s avec l’équivalent Aa3. Et Fitch a même déjà une perspective négative, qui implique que la prochaine décision pourrait être une dégradation à A+ ou moins. A partir de AA-, toute dégradation mène à une notation de catégorie A.

Ensuite, les banques doivent avoir à leur passif des fonds propres dont les minima sont déterminés en pourcents de leurs actifs pondérés par les risques. Or les obligations souveraines notées AA- à AAA échappent à tout coefficient de risque et donc à toute obligation de détention de fonds propres en contrepartie.  Le coefficient de risque appliqué aux obligations souveraines est toutefois de 20% pour les notations A- à A+. Donc une dégradation de la note de la France à A+, ou moins, provoquerait une augmentation des actifs pondérés par les risques des banques qui en détiennent, et donc une augmentation des exigences minimales de fonds propres de ces banques. Les banques réagiraient en achetant moins de dette publique de la France, ce qui induirait une hausse du taux de rendement exigé sur les marchés.

Eric Dor

directeur des études économiques

IESEG School of Management

Université Catholique de Lille

3 rue de la Digue 59800 Lille France

1 parvis de la Grande Arche Paris La défense France.